중국의 “최초공개발행 주식의 창업판 상장관리방법(首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法)”에 따르면 창업판 시장의 기업 상장절차는 다음과 같다. 주식회사 신규설립 또는 변경설립⟶ 사전준비 ⟶ 상장지도 ⟶ 발행 신청서류 준비 및 상장신청 ⟶ 발행심의 ⟶ 주식발행 ⟶ 주식상장 등의 절차를 거쳐야 한다.

2.3.1 주식회사의 신규설립 또는 변경설립

증권거래소에 상장하려는 기업은 우선 보증추천기관(증권회사)과 회계사사무소ᆞ자산평가기구 및 변호사사무소 등 기구를 초빙하여, 발기인 설립방식으로 주식회사를 설립하거나, 또는 기존의 유한회사를 주식회사로 변경ᆞ설립하여야 한다. 또한 설립된 주식회사의 회사지배구조를 확립하고, 회사자산을 재심사ᆞ평가하고, 회사정관 등 서류를 작성하여야 한다.2)

2.3.2 상장 전 사전준비

발행인은 상장주식의 종류와 수량, 발행대상, 공모가격 구간 또는 가격 결정방식, 모집자금의 용도, 발행전 이윤의 분배방안, 결의의 유효기간, 상장을 위한 이사회의 의결권한 등 에 관한 내용을 작성하여야 하며, 주주총회의에서 이를 의결하여야 한다3).

2.3.3 상장지도

상장 보증추천기관은 발행인의 주식의 신규발행 및 상장 전에 발행인에 지도를 하여야 하며, 발행인의 이사ᆞ감사와 주요임원, 5%이상의 주식을 보유하고 있는 주주와 실제지배 주주(實際控製人, 혹은 법인대표)를 대상으로 법률지식과 증권시장지식을 전수함으로써 그들로 하여금 상장발행 및 운영에 대한 관련 법률지식과 규칙을 장악하도록 하며, 정보고시 제도 및 승낙의 이행에 대한 법적책임과 의무를 인지하게 하고, 증권시장 진입으로 인한 신용ᆞ자율 및 법률에 대한 바른 인식을 확립하도록 하여야 한다4).

2.3.4 발행 신청서류 준비 및 상장신청

발행인은 상장보증 추천기관를 통해 상장 발행주식 및 상장에 대한 추천을 받아, 상장 발행에 필요한 서류률 작성해서 신청하여야 한다. 상장보증 추천기관은 상장을 준비하고 있는 회사에 대해 전면적인 조사를 진행하고, 법률과 행정법규 및 증권감독관리위원회의 관련 규정에 발행인의 자격요건 부합여부를 확인하며, 상장발행에 필요한 자료를 작성하여 보고ᆞ신청하여야 한다. 이 과정에서 상장보증 추천기관이 증권감독관리위원회에 보고할 서류에는 발행추천서, 발행인의 성장가능성 여부에 관한 의견, 최근 3년동안의 감사(審計)보고서 및 재무보고서, 발행 방안과 발행 공고, 공모발행 설명서 및 요약, 추천기관의 심의의견서, 주식상장발행 지도보고서, 변호사 의견서 및 법률업무 보고, 이사회에 위임한 주주총회 결의, 모집자금 운영방안 및 주주총회 결의, 고정자산 투자항목허가서, 모집자금 투자가능성 연구보고서, 주식회사 설립관련 서류 및 기타 관련서류 등이 있다.

2.3.5 발행 심사허가

중국증권감독관리위원회는 주시장발행심사위원회와 창업판시장발행심사위원회를 별도로 두고 있다. 창업판 발행심사위원회는 총 35명의 위원으로 구성되어 있으며, 구성원 중 5명은 증권감독위원회 소속이다. 창업판 발행심사위원회는 법률, 행정법규 및 증감회의 규정에 근거하여, 주식발행 신청관련 요건의 부합여부를 심의하고, 추천기관ᆞ회겨사무실ᆞ법률사무소ᆞ자산평가기관 등 증권서비스 관련기관 및 주식발행 관련 전문가의 의견서를 심의하고, 증권감독관리위원회 관련 기관 부처에서 발급한 예비보고서를 심의하고, 동시에 법에 따라 주식발행 신청에 대한 심의의견을 제시하는 책임을 지고 있다5).

2.3.6 주식발행

발행인이 주식을 발행하기 전에 추천기관에서 작성한 추천서, 증권서비스기관에서 작성한 서류 및 기타 주식발행과 관련한 서류의 내용을 중심으로 작성한 “투자설명서”와 공모 금액을 중권감독관리위원회의 웹사이트에 공시하여야 하며, 동시에 증권감독관리위원회에서 지정한 간행물에도 관련 정보를 공시하여야 한다.

발행인은 중권감독관리위원회로부터 발행심의 허가를 받은 날로부터 6개월 이내에 주식을 발행하여야 하며, 6개월이 지난 후에도 주식을 발행하지 않을 경우 심의서류는 실효가 되며, 반드시 증권감독관리위원회의 심의를 다시 받은 후에야 주식을 발행할 수 있다.

2.3.7 주식상장

발행인이 주식을 공개발행한 후, 심천증권거래소에 주식상장 거래신청을 하여야 한다. “심천창업판 상장규칙”에 따라 발행인이 심천증권거래소에 주식의 최초 공개발행을 신청할 경우, 반드시 상장보고서(신청서), 상장주식의 이사회와 주주총회 결의, 투자설명서, 상장공공서 등의 서류를 제출하여야 한다. 상장심사위원회는 상장신청에 대한 승인여부에 대한 심의의견서를 작성하고, 동 증권거래소는 상장 신청서를 접수한 날로부처 7거래일 이내에 상장위원회 의견에 근거하여 승인여부를 결정하여야 한다.

주식상장이 승인된 경우, 발행인은 주식상장 5일전에 지정한 웹사이트를 통해 상장공고서, 회사정관, 상장주식의 이사회와 주주총회 결의를 신청하여야 하고, 법률의견서 및 상장보증추천서를 공시하여야 한다. 또한 “투자설명서”를 공사한 후에 허위기재 사실을 발견한 경우 또는 리스크의 존재여부 등에 대해 상장 첫날에 이에 대한 명확한 공시를 의무화하고 있다6).

1)中國證券監督管理委員會令 第61號,“首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法”, 제10조, 제12-14조, 제19조, 제25조를 참조하여 저자가 정리.  2)심천증권거래소, 企業改制上市流程참조, http://www.szse.cn/main/nssqyfwzq/fxssxz/qygzsslc/ 검색일:2014년 2월 1일.  3)中國證券監督管理委員會令第61號, “首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法”의 제30조와 제29조를 참조함.  4)中國證券監督管理委員會令第58號, “證券發行上市保薦業務管理辦法” 제25조를 참조함.  5)中國證券監督管理委員會令第62號,　“關於修改中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法的決定” 제2조와 제6조 및 제10조를 참조함.  6)深圳證券交易所 深證上 77號, “深圳證券交易所創業板股票上市規則” （2012年修訂）제18-20쪽 참조.

중국의 창업판시장은 중소벤처기업들에게 공식적인 자금조달 창구와 민간주도 기업성장에 대한 지원, 벤처캐피탈시장의 활성화 등 중국 자본시장 발전의 새로운 기틀을 조성하였다. 이로 하여 중국 창업판시장에 상장한 기업은 자금조달의 다양화, 즉 주식과 회사채 발행 및 유상증자 등으로 기업 경영에 필요한 자금을 수요에 맞게 보유할 수 있게 되었으며, 연구개발 활동을 지속하면서 시장진출을 확대하고, 사회인지도를 확대할 수 있게 하였다. 중국 창업판시장에는 최초로 2009년 10월에 28개 기업이 상장심사를 통과하였으며, 그 후 12월에 8개 기업이 추가로 상장하여 동년도 총 36개 기업이 상장을 이루었다. 업종별로는 설비제조, 생물제약, 전자, 정보기술, 의료기기, 에너지절약 등이 주류를 이루며, 대부분 민영기업으로 주주들 간 혈연관계가 깊다.

상기 기업들은 상장이후, 국·내외 투자자들을 비롯한 많은 사람들의 관심대상이 되었으며, 기업의 재무내용이나 경영현황은 신문·TV·증권관계기관의 각종 자료 등을 통해 국내·외 정보이용자들에게 전달되었다. 또한 중국의 일반대중들은 상기기업의 주식을 법정절차와 방법에 따라 사고 팔 수 있게 되었으며, 상기 기업들은 이로써 폐쇄기업에서 명실상부한 대중의 기업체제를 갖추게 되었다. 또한 상기 상장기업들은 성실한 기업 내용을 공시할 의무를 지니게 되었으며, 금융감독위원회, 세무당국 등 감독기관의 엄격한 감시도 받게 되었다. 왜냐하면 상장 이후 기업의 주가는 기업이 공시하는 정보의 영향을 받는바, 상장기업이 기업의 정보를 성실하게 공시하지 않으면 기업이 제공한 기업정보를 기초로 투자 판단을 하는 투자자들은 손해를 입게 되고, 공정한 주가가 형성될 수 없기 때문인 것이다.

본 연구는 2009년 중국 창업판시장에 최초로 상장한 기업들의 상장전후의 경영성과가 어떻게 변화하였는지를 분석하고자 한다. 일반적으로 상장기업은 상장 이전에 비해 상장 이후 기업의 회계투명성 및 재무안정성이 높아질 것이며, 따라서 상장 이후 기업의 경영능력은 높아질 것이다. 그리고 상장이후의 경영성과 변화에 관한 연구는 중국의 관련 기관으로 하여금 현재 시행하고 있는 상장제도가 기업들에게 어떠한 영향을 주는지 정책적 시사점을 줄 것이며, 나아가 새로운 규정 도입에 필요한 기초분석 자료를 제공하고, 향후 상장을 준비하고 있는 기업들에게 상장동기와 결정에 중요한 참고자료를 제공할 것이다.

본 연구는 2009년에 중국 창업판시장에 최초 상장한 36개 기업의 경영성과 특히 수익성과 안정성 및 성장성 변화를 분석하기 위하여, 자기자본순이익률과 부채비율 및 영업이익증가율 등 3가지 재무지표를 선정하여 비교분석하고자 한다. 구체적 비교시점은 상장전 2년간과 상장연도 및 상장후 2년으로 하며, 관련 재무지표자료는 상기 기업이 발표한 연도보고서(年度报告)를 이용하였다.

자기자본순이익률은 손익계산서상 최종적인 경영성과인 당기순이익을 자기자본으로 나눈 비율로서, 주주들의 회사 투자자금의 수익력을 나타내며, 회사의 수익성을 측정하는 지표로 자주 활용된다. 부채비율은 부채총액을 자기자본으로 나눈 비율로서 부채를 자기자본으로 상환할 수 있는지를 나타내며, 기업의 재무적인 안정성을 평가할 때 가장 일반적으로 활용되고 있다. 영업이익 증가율은 기업이 매출 및 비용 관리를 통해 직접적으로 창출한 영업이익의 증가를 나타냄으로써, 기업의 성장성을 평가하는 주요 지표이다.

36개 창업판 상장회사의 상장전 2년(2007년, T-2)과 1년(2008년, T-2) 그리고 상장연도(2009년, T) 및 상장후 1년(2010년, T+1)과 2년(2011년, T+2)의 자기자본순이익률과 부채비율 및 영업이익증가율은 Table 5와 같다. 표에서 볼 수 있듯이 창업판 상장회사들의 평균 자기자본순이익률은 상장전의 39.93과 33.08에서 상장후의 8.94와 9.62로 현저히 저하한 모습을 고찰할 수 있다. 그리고 다시 36개사의 상장전 2년간 상황과 상장후 2년 상황을 자세히 살펴 볼 경우, 자기자본순 이익율이 상장 후 제고된 기업이 하나도 없이 전무한 특이한 현상을 발견할 수 있다. 즉 중국 창업판에 상장한 36개 기업의 상장후의 수익성 즉 회사 투자자금의 수익력은 전체 모두 현저히 하락하였다. 이는 상장기업들이 창업판시장에서 조달한 많은 자금을 효율적으로 사용하지 못하고 있으며, 순이익에 대한 공헌이 기대에 훨씬 미치지 못함을 의미한다.

중국의 창업판시장은 중국정부의 중소벤처기업의 육성정책과 기존의 간접금융을 통한 자금조달에서 큰 어려움을 겪고 있던 중소벤처기업들에게 직접적인 자금조달 기회를 제공하고 있다. 또한 중국 창업판시장에 상장한 중소벤처기업들은 주시장에 비해 상대적으로 완화된 요건으로 상장을 할 수 있으며, 자금조달을 통하여 기술개발과 시장개척에 적극 투자할 수 있게 되었다. 나아가 일반인들의 벤처 및 중소기업에 대한 관심이 증가되고, 창업판시장에 대한 주식투자를 할 수 있게 되었다.

그러나 중국 창업판시장에 상장한 기업들의 경영성과를 상장 전과 상장 후를 비교할 경우, 기업의 안정성은 제고되었으나, 기업의 수익성과 성장성은 현저히 저하되었으며, 이러한 현상은 개별 기업이 아닌 거의 모든 기업에서 발생하고 있음을 확인할 수 있다. 이는 창업판시장에 상장하기 위하여 중국의 중소벤처기업들은 치열한 경쟁을 하고 있으며, 또한 재무제표를 과대 포장하고 있는 데에서 기인한 것이다. 본 연구는 중국 창업판시장의 향후 정책과제를 아래와 같이 제시하고자 한다.

첫째, 중국 증권감독관리위원회는 창업판시장에 상장하고자 하는 기업들에 대한 심사기준과 심사제도를 강화하여야 할 것이다. 특히 기업 내부회계관리제도의 관리와 운영 및 책임을 강화하고, 기업재무제표의 신뢰성에 대한 감독 권한을 강화하여야 할 것이다. 나아가 다양한 상장기업 평가시스템을 구축하고, 분식회계기업에 대해서는 부실등록기업으로 간주하여 단호히 상장심사에서 탈락시켜야 할 것이며, 과징금부과와 수사기관 통보 등 엄중한 제재조치를 강구하여야 할 것이다. 또한 상장대기 중에 있는 기업들이 매우 많은 상황에서 창업판시장 진입요건을 강화할 필요가 있으며, 등록 예정 기업의 실상을 공정하게 투자자들에게 공시하고, 투자자들이 자신의 책임 하에 투자할 수 있는 풍토를 조속히 정착하여야 할 것이다.

둘째, 상장기업으로 하여금 조달자금을 효과적으로 사용하도록 하여야 할 것이다. 창업판시장은 중국의 중소벤처기업을 위한 직접자금 조달기능을 수행하며, 기술혁신형 기업이 고부가가치를 창출하고 이를 통해 중국경제 성장에 기여할 수 있는 토대를 마련하여 주었다. 그러나 창업판시장에 상장한 기업들은 대부분 규모가 작은 중소벤처기업으로서 회사경영진 차원에서 대규모의 자금과 대형 프로젝트를 운영한 경험이 적다. 따라서 상장과 더불어 여유자금이 많아지자 적정한 설비투자와 시설투자 기회를 포착하지 못하거나 부당한 투자선택 혹은 과도한 투자를 진행하는 경우가 많다. 따라서 중국증권감독관리위원회는 공모자금의 용도와 수량을 엄격히 심사하여야 할 것이며, 회사경영진도 공모자금의 관리와 사용에 있어서 효율성을 제고하고, 나아가 회사의 지속적인 고성장과 고수익을 도모하여야 할 것이다.

셋째, 상장 후 수익력을 잃은 한계기업과 불량기업을 신속하게 퇴출시키는 효과적인 시장환경 및 제도정비가 필요하다. 창업판시장에 상장한 기업의 안정성은 제고되었으나 수익성과 성장성은 저하되고 있다. 즉, 현재 창업판시장에는 우량기업과 비우량기업이 혼재하고 있으며, 따라서 이에 대한 시장관리기능이 강화되어야 하며, 향후 수익력을 잃은 한계 기업과 불량기업은 시장에서 퇴출되어야 할 것이다. 창업판 시장은 기본적으로 고수익·고위험을 추구하는 특징이 있기 때문에 부도위험이 높은 기업이 존재하기 마련이다. 따라서 투명한 퇴출기준을 마련하여 불공정행위 기업의 신속한 퇴출과 기업주에 대한 제재장치를 마련하여야 하며, 나아가 창업판시장에서의 상장요건 외에 유지조건을 강화하여 창업판시장 진입이후라도 장래성이 없는 기업은 과감히 퇴출시켜야 할 것이다.

넷째, 기업 공시와 정보 공개를 강화하고 투자자를 보호하여야 할 것이다. 창업판 상장기업의 부실공시·주가조작을 위한 허위정보 유포 등에 대한 감시를 강화하고, 공시 간의 상이한 내용이나 누락 및 지연신고 등을 적출하여야 할 것이다. 정확하고 충분한 공시, 적시에 이루어지는 공시는 그 기업의 정보사용자인 투자자를 보호하고, 투자자간의 정보 불균형 문제를 해결함으로써 궁극적으로 중국 창업판시장의 신뢰성과 효율성을 제고시킬 것이다. 또한 이는 궁극적으로 창업판시장의 투자자보호에 진전을 가져올 것이다.

중국은 1990년과 1991년에 상해와 심천에 증권거래소를 설치하고, 2009년에는 심천증권거래소에 코스닥 스타일의 창업판시장을 설치하였으며, 중국의 주식시장은 20여년간 급속 한 성장을 이루어왔다. 또한 글로벌 경제위기이후 세계경제의 두 축의 하나로 부상한 중국은 세계 최대의 외환보유고를 바탕으로 국제통화질서에서도 자국의 경제적 위상에 걸맞는 역할을 하고자 하며, 위안화 국제화를 추진하고 있다. 나아가 한국경제의 대중국 의존도가 갈수록 심화하는 현 시점에서 중국 금융시장 특히는 자본시장에 관한 연구는 한국에 있어서 그 의미가 매우 중대하다고 할 수 있다.

본 연구는 중국 창업판시장의 개설과 특성을 살펴보고, 중국 중소벤처기업의 상장전후 경영성과를 비교분석하고, 향후 정책과제를 모색하고자 하였다. 2009년에 출범한 창업판시장은 기술혁신 벤처기업과 고성장형 중소기업들을 위한 자금조달을 목적으로 하고 있으며, 그 상장요건이 상해와 심천 증권거래소의 주시장 상장보다 완화되어 있다. 따라서 2009년에 36개 기업이 상장한데 이어 현재(2014년 1월)에는 379개의 상장기업으로 급속히 성장하였으며, 시가총액도 2009년의 1610억 위안에서 10배가 넘는 1조 7853억 위안으로 성장하였다. 그러나 이러한 양적인 급속성장과 더불어 여러 가지 내재적 모순도 많이 존재하고 있다.

특히 창업판시장에의 상장을 원하는 수많은 기업에 비하여 상장기업은 극소수에 지나지 않으며, 상장을 위한 양호한 경영실적을 위하여 기업들은 경영실적을 보편적으로 과대 포장하고 있다. 본 연구는 2009년에 상장한 36개회사의 경영성과의 변화를 살펴보기 위하여 상기회사의 상장전 2년과 1년 그리고 상장연도 및 상장후 1년과 2년의 자기자본순이익률ᆞ부채비율ᆞ영업이익증가율을 비교분석하였다. 결과, 자기자본 순이익률은 상장전의 39.93과 33.08에서 상장후의 8.94와 9.62로 현저히 저하하였으며, 영업이익증가율은 상장전의 259.47과 36.50에서 상장후의 20.25와 20.24로 현저히 저하되었다. 나아가 이런 경영실적 악화는 개별기업에서 존재하는 것이 아니라 거의 모든 상장기업에서 존재하는 보편적인 현상임을 확인할 수 있었다. 오직 부채비율의 경우, 자금조달로 말미암아 상장전의 45.42와 38.35에서 상장후 17.06과 20.84로 기업의 안정성이 제고된 모습을 보이었다. 중국 창업판 상장기업의 경영성과의 돌변으로 우리는 중국기업의 상장전 회계제표의 공정성과 신뢰성에 의문을 제출할 수밖에 없으며, 경영실적의 과대 포장현상에 주목하지 않을 수 없다.

따라서 향후 중국은 창업판시장에 상장하고자 하는 기업들에 대한 회계심사기준과 제도를 강화하여야 할 것이며, 분식회계기업에 대해서는 엄중한 제재조치를 실시하여야 할 것이다. 나아가 상장기업의 공모자금의 관리와 사용의 효율성을 제고하여야 할 것이며, 상장 후 수익력을 잃은 한계기업과 불량기업을 신속하게 퇴출시키는 효과적인 시장환경 및 제도정비도 강화하여야 할 것이다.

본 연구의 한계점으로는 중국 창업판시장의 379개의 상장기업 중에서 36개 기업에 대한 경영실적 비교를 실시하고, 기업의 재무제표에서도 세 가지 지표, 즉 자기자본순이익률과 부채비율 및 영업이익증가율만 선택하여 비교한 것이라 할 수 있다. 그러나 중국의 창업판시장에 최초 상장한 36개 기업은 중국증권감독관리위원회가 엄선한 최초의 기업으로서 창업판시장에서도 대표성과 우수성을 띤 기업들임은 분명하다. 본 연구는 향후의 지속연구로 창업판시장에 상장한 기업들의 산업별 및 부문별 경영성과 분석을 실시하여 전문성과 세밀성을 강화하고자 하며, 아울러 본 연구의 한계점을 보완하고자 한다.